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　　作为国内宣称“打破欧美超导磁体垄断”的企业，健信超导的IPO路可谓顺畅，5月递交招股书后，即将于10月21日迎来上会。

　　不过，银莕财经注意到，头顶国产替代光环的健信超导，高光之下仍有诸多“暗影”待解：研发投入远低于同行的背景下，业绩增速明显放缓；此前产能小幅增加，利用率快速走低，此次IPO募资大扩产，新增产能消化存疑；关联交易不断，带富实控人亲戚，未来若上市成功，如何保障中小股东权益。

　　公开资料显示，健信超导成立于2013年12月，主营医用MRI设备核心部件（超导磁体、永磁体、梯度线圈）研发、生产、销售，2015年起与联影医疗同步打破欧美日厂商在1.5T零挥发超导磁体领域垄断，是全球最大超导磁体独立供应商。2024年，其MRI超导磁体全球市占率4.2%，国内排名第二。

　　经营活动产生的现金流量净额则十分波动，报告期分别为-3675.73万元、6983.15万元、-2060.27万元、6950.29万元，甚至有两年为负。

　　头顶细分行业国产替代光环，健信超导IPO进程堪称“神速”。5月9日，健信超导向上交所递交科创板上市申请并获受理，10月21日即将上会。

　　根据招股书，公司此次拟发行不超过4192万股，原计划募集8.65亿元，投向“年产600套无液氦超导磁体项目”“年产600套高场强医用超导磁体技改项目”“新型超导磁体研发项目”及9000万元补充流动资金。但在10月14日发布的上会稿中，公司删除了9000万元补流计划，拟募资额缩减至7.75亿元。

　　砍掉补流项目的原因是，公司在IPO前大额分红。2021年至2024年，健信超导分别现金分红1000万元、1999.97万元、1999.96万元、1999.96万元，累计分红6998.69万元。其中，2022年至2024年累计分红5999.89万元，占同期归母净利润总额1.39亿元的43.16%。按持股比例计算，公司实控人许建益（董事长）、许卉（董事/董秘）、许电波合计直接持有公司50.23%股权，控制59.92%的表决权，实控人家族累计拿走过半分红。

　　此前，上交所就此追问“补流必要性”，质疑其在分红后募资补流的合理性，认为可能存在“股东套现后向市场募资”的嫌疑。

　　实际上，募投项目的产能消化同样面临挑战。此次IPO募投项目达产后，公司超导磁体产能将从2024年的345台增至1545台，增幅近5倍。但回溯来看，此前几年，公司超导产能均有小幅增加，但随着产能的扩大，产能利用率实际并不饱和。2022-2024年、2025年1-6月，公司超导产品产能分别为190台、225台、345台、185台，产能利用率为103.68%、105.33%、77.68%、84.86%。

　　另外，随着规模的扩大，公司存货也水涨船高。2022-2024年、2025年1-6月，公司存货账面价值分别为1.82亿元、2.36亿元、3.19亿元和3.30亿元；存货跌价计提金额分别为632.32万元、696.41万元、718.03万元和776.03万元。

　　需要注意的是，2022年至2024年，公司营业收入复合增长率仅8.88%，远低于行业头部企业增速，如惠泰医疗（688617.SH）35.59%、迈瑞医疗（300760.SZ）13.27%，这意味着，公司能否在市场中抢下订单以支撑新增产能的消化，尚不太明朗。

　　虽然健信超导产品打破国际垄断，但其在产业链上议价权偏低，主要是受既是客户又是股东的富士胶片（4901.T）与GE医疗（GEHC.O）所制约，直接影响公司的盈利与毛利率。

　　招股书披露，2022-2024年、2025年1-6月，公司前五名客户收入占比分别为73.75%、76.68%、79.62%、83.43%，客户集中度持续攀升。其中，第一大客户富士胶片集团收入占比分别为34.20%、44.20%、42.71%、38.79%，若合并双方合营企业苏州柏尔特的收入及净额法还原数据，富士胶片集团实际收入占比最高达48.73%。

　　更关键的是，富士胶片同时为公司股东与大客户，双方通过合营企业深度合作，健信超导被迫接受低价条款——其超导磁体售价仅107万元/台，不足联影医疗同类产品价格的一半，直接拉低整体盈利水平。

　　另一大客户GE医疗的合作则引发“利益输送”质疑。2023年3月，GE医疗子公司通用电气（杭州）以4651.65万元认购健信超导390万元注册资本，持股3.10%。同期双方签署《战略供货协议》，包含“特定产品一定期限内不可向其他整机厂商销售”的排他条款。入股后，健信超导对GE医疗的销售额从2023年的346.08万元飙升至2024年的3776.80万元，同比增长991.30%，2025年上半年进一步增至4077.21万元，超过2024年全年规模。

　　银莕财经注意到，仰赖大客户鼻息的健信超导，在研发投入上其实远低于同行。2022-2024年及2025年上半年，健信超导研发费用分别为2033.18万元、2441.93万元、2764.54万元、1675.22万元，研发费用率仅为5.66%、5.42%、6.50%、6.十大买球的app65%，不足同行均值14.44%、14.41%、18.36%、17.65%的四成。而境外行业龙头如西门子医疗（SIE.DE）、飞利浦医疗（PHG.N），2024年研发费用率分别为8.58%、9.69%，此类头部公司规模大、营收高、走在技术前沿，研发投入率依然高于健信超导。

　　截至招股书签署日，公司发明专利仅45项，而同行联影医疗（688271.SH）专利数量超300项。

　　除此之外，其研发内控还存在瑕疵。公司副总经理、总工程师郑杰未记录工时，薪酬却计入研发费用；2022-2024年、2025年1-6月，公司向李国超（前员工）等个人支付委托研发费199.27万元、120.47万元、29.13万元、29.13万元，上交所质疑“是否存在其他利益安排”。

　　银莕财经注意到，虽然健信超导对比海外同行规模偏小，但于实控人许建益的亲戚们而言，拿下公司小部分业务，即可“共同致富”。

　　招股书显示，其妹夫之子严立波、妹夫之侄严立奎分别持有宁波仝川的16.50%、7.56%股权；宁波睿翎则由其妹夫之子严立波持股35.00%、妹夫之外甥赵钢科持股8.75%；慈溪锐涵被公司监事张辉的弟弟张晓辉100%控股并担任执行董事兼经理；宗汉成宝虽已注销，但其经营者张幸谷是许建益配偶的弟弟。这些企业与健信超导的交易均被列入“重大关联交易”，成为实控人向亲属“输血”的直接窗口。

　　以宁波仝川为例，2022-2024年、2025年1-6月，其与健信超导的筒体原材料采购交易金额分别为949.73万元、846.50万元、1,541.51万元、661.47万元；委托加工服务交易金额分别为66.81万元、90.06万元、121.98万元、60.15万元，累计交易规模超4000万元。

　　宁波睿翎在机械件采购与骨架焊接委托加工领域的表现同样突出，2022年机械件采购7.19万元、委托加工433.41万元；2023年机械件47.52万元、委托加工617.83万元；2024年机械件50.52万元、委托加工1,031.01万元；2025年1-6月机械件46.63万元、委托加工443.85万元，累计交易超2600万元。

　　慈溪锐涵虽交易体量稍小，但2022-2023年机械件采购金额为333.04万元、191.54万元，委托加工金额为91.19万元、60.03万元，关联交易稳定。

　　虽然公司称关联交易价格公允，但这些订单于亲戚麾下的小企业而言，已然大单。以宁波仝川举例，根据公司在审核问询函回复中的说法，健信超导向宁波仝川采购额占到了宁波仝川销售收入的90%以上。